2018年NCM523鋰電池單位成本1.03元/Wh，同比減少7.0%，預(yù)測(cè)2020年可降至0.8元/Wh。成本構(gòu)成中，對(duì)壓縮成本貢獻(xiàn)最大的是四大鋰電池材料、模組加工以及PACK。干法隔膜與磷酸鐵鋰電池形成“成本優(yōu)勢(shì)搭檔”，且在儲(chǔ)能領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，市場(chǎng)占有率有所保障。

1核心觀點(diǎn)

1.1市場(chǎng)對(duì)于鋰電的擔(dān)心有哪些？

由于新能源汽車(chē)銷(xiāo)量陷入低谷，以及2020年補(bǔ)貼全部退坡的擔(dān)憂(yōu)，使得行業(yè)近期情緒較為悲觀，我們總結(jié)市場(chǎng)對(duì)于鋰電行業(yè)的擔(dān)心主要包括：

全年新能源汽車(chē)銷(xiāo)售目標(biāo)能否完成？8月中汽協(xié)已將全年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)目標(biāo)由160萬(wàn)輛下調(diào)至150萬(wàn)輛，截止7月總銷(xiāo)量70.8萬(wàn)輛，完成全年目標(biāo)并非易事。

行業(yè)邊際催化劑何時(shí)到來(lái)？自補(bǔ)貼退坡政策發(fā)布后，降價(jià)、減產(chǎn)、業(yè)績(jī)下滑等負(fù)面消息對(duì)行業(yè)產(chǎn)生不利影響，市場(chǎng)也在一直等待能夠刺激市場(chǎng)的正向催化劑，可能來(lái)自政策、銷(xiāo)量、新車(chē)型等多個(gè)方面。

產(chǎn)品價(jià)格和盈利是否還要下降？由于補(bǔ)貼退坡的要求，新能源汽車(chē)成本必須下降，最終降價(jià)壓力將傳導(dǎo)至電池及中游材料環(huán)節(jié)，降價(jià)是否能通過(guò)降本消化、是否會(huì)降低盈利能力顯得至關(guān)重要。

1.2 當(dāng)前可增配鋰電板塊

我們認(rèn)為市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)符合行業(yè)當(dāng)前處于低潮期的現(xiàn)狀，但作為長(zhǎng)期發(fā)展無(wú)憂(yōu)的新興產(chǎn)業(yè)，眼前的困難可以通過(guò)政策推動(dòng)、提升造血能力而解決。行業(yè)當(dāng)前處于基本面加速探底、政策面已處于上升期的階段，我們建議超配鋰電板塊，主要基于以下因素：

銷(xiāo)量拐點(diǎn)即將出現(xiàn)。7月新能源汽車(chē)銷(xiāo)售8萬(wàn)輛，同比下降4.7%，環(huán)比下降47.5%，為近兩年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。8月由于客車(chē)過(guò)渡期結(jié)束，銷(xiāo)量數(shù)據(jù)亦將不振。過(guò)渡期結(jié)束前的搶裝，導(dǎo)致需求被提前透支。在過(guò)渡期過(guò)后，行業(yè)將由去庫(kù)存，轉(zhuǎn)化為針對(duì)新車(chē)型的產(chǎn)量恢復(fù)。9月電池排產(chǎn)已明顯增加，特別是高性?xún)r(jià)比的磷酸鐵鋰，銷(xiāo)量拐點(diǎn)在9、10月即將出現(xiàn)。

政策托底預(yù)期愈發(fā)增強(qiáng)。我們認(rèn)為當(dāng)前已到達(dá)行業(yè)政策底，隨著降準(zhǔn)落地、消費(fèi)刺激政策出臺(tái)，對(duì)于新能源汽車(chē)的促進(jìn)政策值得期待。政策方向?qū)?yōu)先To B端的新能源車(chē)應(yīng)用，比如出租車(chē)、公交車(chē)等。目前北京已經(jīng)出臺(tái)出租車(chē)更換為電動(dòng)的獎(jiǎng)勵(lì)政策，重慶、廣州、鄭州亦在推行出租車(chē)電動(dòng)化，出租車(chē)電動(dòng)化滲透率有望今年達(dá)到13%，并在2020年達(dá)到23.6%。

基金倉(cāng)位處于低位。我們構(gòu)造了包含動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈主要公司的申港鋰電指數(shù)，反映出自2018Q4到2019Q2基金持倉(cāng)比例逐漸降低，在2019Q2達(dá)到4.88%歷史低點(diǎn)，相比2018Q4最高點(diǎn)18.4%持倉(cāng)比例，已下降13.5%。

板塊估值具備安全邊際。動(dòng)力電池前期發(fā)展主要以產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張為主，盈利能力并未同步提升，造成行業(yè)整體估值較高。而隨著基本面下行以及股價(jià)調(diào)整，當(dāng)前行業(yè)整體估值較前期已顯著降低，到達(dá)可配置區(qū)間。申港鋰電指數(shù)當(dāng)前PE為42倍，整體處于歷史中地位，而且正極、負(fù)極、隔膜樣本平均PE已下降至22.1、25.4、28.4倍，已具備較高的安全邊際。

以史為鑒，風(fēng)雨過(guò)后就是晴天。光伏與動(dòng)力電池發(fā)展路徑非常相似，光伏已經(jīng)歷了政策扶持→產(chǎn)能擴(kuò)張→貿(mào)易沖突→補(bǔ)貼退坡→平價(jià)上網(wǎng)→全球化的全過(guò)程，尤其是2018年531政策沖擊后的產(chǎn)品大幅降價(jià)、行業(yè)陷入低潮期，與現(xiàn)在動(dòng)力電池面臨狀況如出一轍。但之后光伏走出了一條規(guī)?；?、國(guó)際化的道路，已經(jīng)擺脫了對(duì)補(bǔ)貼的依賴(lài)，動(dòng)力電池也有望沿著這條道路，渡過(guò)當(dāng)前的困難局面。

1.3 鋰電未來(lái)發(fā)展預(yù)判

補(bǔ)貼退坡對(duì)于行業(yè)發(fā)展方式將產(chǎn)生重大影響，行業(yè)將呈現(xiàn)To B端產(chǎn)業(yè)特征，逐漸向規(guī)模化發(fā)展，并且更加重視性?xún)r(jià)比，成本控制是決定產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素，各環(huán)節(jié)也將呈現(xiàn)不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為行業(yè)未來(lái)將有以下發(fā)展趨勢(shì)：

通過(guò)開(kāi)源、節(jié)流方式提升競(jìng)爭(zhēng)力。即以更加積極參與全球化競(jìng)爭(zhēng)、拓展海外產(chǎn)能建設(shè)實(shí)現(xiàn)開(kāi)源，進(jìn)一步提升成本控制能力、降低電池成本實(shí)現(xiàn)節(jié)流。

政策驅(qū)動(dòng)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。雖然補(bǔ)貼退坡路徑已經(jīng)清晰，但行業(yè)仍然需要政策扶持來(lái)繼續(xù)發(fā)展，未來(lái)驅(qū)動(dòng)將由補(bǔ)貼政策切換為雙積分政策，以更市場(chǎng)化政策引導(dǎo)行業(yè)規(guī)模有序擴(kuò)張。

電池形式發(fā)展方向?qū)⒊霈F(xiàn)分化。我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)一種電池“一統(tǒng)天下”的局面，車(chē)型的多樣性將帶來(lái)電池需求的多樣性。未來(lái)高端車(chē)型電池將朝著高鎳三元軟包電池方向發(fā)展，而中低端車(chē)型會(huì)更多選擇擁有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)的方形鐵鋰電池。

各環(huán)節(jié)價(jià)格走勢(shì)差異化，正極、隔膜價(jià)格更堅(jiān)挺，負(fù)極、電池壓力較大。正極材料和電解液原材料成本占比很高，屬于成本驅(qū)動(dòng)型，有望最先受上游原材料價(jià)格反彈實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲。負(fù)極材料格局相對(duì)穩(wěn)定，石墨化產(chǎn)能相繼投產(chǎn)，提升了降本能力，也對(duì)價(jià)格產(chǎn)生了下降壓力。隔膜具備重資產(chǎn)屬性，頭部廠商擁有較強(qiáng)護(hù)城河，集中度將繼續(xù)提升，價(jià)格壓力較小。電池廠商直接面對(duì)車(chē)廠，直接面對(duì)補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的降本壓力，未來(lái)將更多通過(guò)規(guī)模化、PACK改進(jìn)來(lái)實(shí)現(xiàn)降本，從而降低價(jià)格。

2補(bǔ)貼退坡將把行業(yè)導(dǎo)向何處？

2.1 2019年補(bǔ)貼腰斬加速平價(jià)

3月26日，2019年度新能源汽車(chē)補(bǔ)貼方案正式出臺(tái)，相比于前一年政策退坡幅度在50%以上。由于2020年將全面取消新能源汽車(chē)補(bǔ)貼，此次退坡幅度基本符合業(yè)界預(yù)期，政策主要亮點(diǎn)包括：向高續(xù)航集中、不再一味追求高能量密度、能耗要求提高：

設(shè)置政策過(guò)渡期，從2019年3月26日至2019年6月25日。過(guò)渡期期間，符合2018年技術(shù)指標(biāo)要求但不符合2019年技術(shù)指標(biāo)要求的按照2018年標(biāo)準(zhǔn)的0.1倍補(bǔ)貼，符合2019年技術(shù)指標(biāo)要求的銷(xiāo)售上牌車(chē)輛按2018年對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的0.6倍補(bǔ)貼。

補(bǔ)貼向?qū)Ω呃m(xù)航車(chē)輛集中。2019版各續(xù)航里程下補(bǔ)貼均大幅減少，并取消了續(xù)航250公里以下車(chē)輛的補(bǔ)貼。

降低電池能量密度調(diào)整系數(shù)。2018版中電池能量密度補(bǔ)貼系數(shù)的設(shè)置，引導(dǎo)補(bǔ)貼向高能量密度方向集中，但在2019版中能量密度補(bǔ)貼系數(shù)最高設(shè)置為1，體現(xiàn)了政策方向并不一味追求高能量密度，對(duì)電池安全性重視進(jìn)一步提升。

能耗要求進(jìn)一步提升。2019版更加突出新能源汽車(chē)的節(jié)能特征，對(duì)于百公里電耗要求進(jìn)一步提升，引導(dǎo)行業(yè)進(jìn)一步提升質(zhì)量。

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)已度過(guò)政策培育期。新能源汽車(chē)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年產(chǎn)量從2010年的7200輛，提升至2018年的125萬(wàn)輛，并將在2020年突破200萬(wàn)輛。而且在發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并且逐步進(jìn)軍海外市場(chǎng)，融入全球電動(dòng)化浪潮。隨著制造能力的不斷提升，對(duì)政策補(bǔ)貼的依賴(lài)性逐步降低，目前政策主旨為推動(dòng)行業(yè)平穩(wěn)通過(guò)“最后100米”，全面進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)的平價(jià)時(shí)代。

2.2 雙積分政策引導(dǎo)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)

7月9日，《乘用車(chē)企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車(chē)積分并行管理辦法》修正案（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布，對(duì)可能出現(xiàn)的正積分過(guò)剩進(jìn)行了修正，并通過(guò)列明到2023年的新能源積分比例，進(jìn)一步明確了新能源車(chē)未來(lái)發(fā)展空間。

當(dāng)前正積分仍然處于供過(guò)于求的狀態(tài)。2018年度中國(guó)境內(nèi)乘用車(chē)企（含進(jìn)口）的燃料消耗量為：正積分992.99萬(wàn)分，負(fù)積分295.13萬(wàn)分，新能源汽車(chē)為正積分403.53萬(wàn)分，雙積分總和為正1101.39萬(wàn)分。其中新能源汽車(chē)正積分的增長(zhǎng)速度和幅度較大，從2017年度的179.32萬(wàn)分猛增至403.53萬(wàn)分。

新辦法大幅降低新能源車(chē)可獲積分。通過(guò)弱化續(xù)航里程、提高能耗要求，純電動(dòng)車(chē)型基準(zhǔn)分值由2-5分降至1-3.4分，PHEV車(chē)型由2分下調(diào)至1.6分。這種調(diào)整方式呼應(yīng)了積分比例要求平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如果仍然按照老辦法的給分方式，則目前提出的積分考核比例偏低，將造成行業(yè)新能源正積分過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

新能源積分比例考核要求逐年提升引導(dǎo)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)。新辦法中2021-2023年度考核比例分別為14%、16%、18%，2024年度及以后的積分考核要求另行制定。新能源汽車(chē)積分達(dá)標(biāo)值=考核比例*傳統(tǒng)車(chē)年度生產(chǎn)量（不含出口）或進(jìn)口量，考核比例的穩(wěn)步增長(zhǎng)，使得新能源車(chē)產(chǎn)量必須保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，才可以產(chǎn)生正積分。

推動(dòng)積分交易，增加新能源車(chē)企收入來(lái)源。雙積分制度實(shí)施以來(lái)，每年都是正積分過(guò)剩，產(chǎn)生了一定的浪費(fèi)。新辦法中2021及以后年度對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)車(chē)油耗達(dá)到當(dāng)年度達(dá)標(biāo)值123%的，新能源汽車(chē)正積分可按照50%的結(jié)轉(zhuǎn)系數(shù)向后結(jié)轉(zhuǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)有效期不超過(guò)3年。此舉將能耗與積分交易結(jié)合，引導(dǎo)傳統(tǒng)車(chē)改善油耗的同時(shí)，避免了新能源積分的浪費(fèi)。當(dāng)前積分交易價(jià)格在1000元左右，新能源車(chē)2018年產(chǎn)生的403.53萬(wàn)分，理論交易價(jià)值達(dá)40億元。

2.3 能量密度為導(dǎo)向方式被打破

在2018版及之前的補(bǔ)貼政策中，由于高續(xù)航、高能量密度電池可以獲得更高額的補(bǔ)貼，使得鋰電行業(yè)軍備競(jìng)賽朝著高能量密度方向快速邁進(jìn)。但目前能量密度為導(dǎo)向方式正在被逐漸打破，主要原因有兩點(diǎn)：

NCM811、NCA為代表的高能量密度鋰電池屢次發(fā)生事故，提升能量密度帶來(lái)的安全風(fēng)險(xiǎn)被重新審視。新能源汽車(chē)高能量密度和安全性必然存在矛盾，三元材料的高鎳化就意味著安全性能的降低，理論上三元電池的安全性低于磷酸鐵鋰。

從2016年1月到2018年12月，我國(guó)新能源汽車(chē)起火事故共發(fā)生了59起，時(shí)間主要集中在夏季，車(chē)型涵蓋特斯拉、北汽新能源等國(guó)內(nèi)外純電動(dòng)汽車(chē)知名品牌，以充電自燃的情況最為普遍。

高鎳三元電池具備更高的能量密度，但同樣在發(fā)展尚未成熟的階段，擁有更高的制造成本，在高能量密度補(bǔ)貼政策傾斜下，高成本被部分沖抵。但補(bǔ)貼全面退坡后，高成本拉低性?xún)r(jià)比，將成為車(chē)廠選擇電池的顧慮。

我們認(rèn)為2019版政策對(duì)于能量密度補(bǔ)貼系數(shù)的修正，充分反映出政策制定者對(duì)于鋰電行業(yè)發(fā)展更為務(wù)實(shí)、關(guān)注安全的趨勢(shì)。未來(lái)能量密度將不會(huì)作為考量鋰電池性能的第一準(zhǔn)則，而是和其他指標(biāo)一起進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

2.4 基本面加速探底，政策底已至

進(jìn)入2019年之后，面對(duì)補(bǔ)貼退坡后市場(chǎng)反應(yīng)的不確定性，新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)謹(jǐn)慎情緒加劇，上游原材料和電池廠商均進(jìn)行了減產(chǎn)，行業(yè)目前正處于減庫(kù)存階段，后續(xù)將因?yàn)榕女a(chǎn)提升增加庫(kù)存。截止2019年7月，新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)完成銷(xiāo)售共70.8萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量150萬(wàn)輛。由于補(bǔ)貼過(guò)渡期結(jié)束，7月銷(xiāo)量?jī)H為8萬(wàn)輛，同比下降4%，環(huán)比下降47%。8月銷(xiāo)量由于客車(chē)補(bǔ)貼到期，仍面臨巨大下行壓力，上游原材料、中游電池材料價(jià)格陸續(xù)觸底，行業(yè)走勢(shì)已貼近谷底，9月新能源車(chē)銷(xiāo)量即將迎來(lái)反彈。

從車(chē)型來(lái)看，2019年7月新能源車(chē)裝機(jī)量整體下滑嚴(yán)重的主要原因在于乘用車(chē)裝機(jī)量的大幅減少。7月客車(chē)裝機(jī)量首次超過(guò)乘用車(chē)，達(dá)到2.36GWh，占據(jù)新增裝機(jī)總量的50%。而同期乘用車(chē)裝機(jī)量?jī)H為2.22GWh，環(huán)比下降54%，專(zhuān)用車(chē)裝機(jī)量0.11GWh，環(huán)比下降82%，下滑最為嚴(yán)重，但由于專(zhuān)用車(chē)市場(chǎng)份額較小，對(duì)行業(yè)裝機(jī)總量影響相對(duì)微弱。乘用車(chē)作為長(zhǎng)期以來(lái)新能源車(chē)增量的主力軍，裝機(jī)量驟減對(duì)行業(yè)上下游整體沖擊較大。但8月由于客車(chē)補(bǔ)貼過(guò)渡期結(jié)束，客車(chē)裝機(jī)量預(yù)計(jì)將大幅下滑。

在行業(yè)基本面正在下行探底過(guò)程中，政策面往往先于基本面觸底。進(jìn)入2019年后，推動(dòng)新能源車(chē)發(fā)展政策層出不窮，尤其在過(guò)渡期結(jié)束附近，接連取消動(dòng)力電池白名單、發(fā)布《乘用車(chē)企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車(chē)積分并行管理辦法》等，政策托底意圖更加顯著。我們認(rèn)為行業(yè)在19Q3基本面接近觸底之際，政策面上行將推動(dòng)基本面快速走出底部，重歸上行通道。

下半年行業(yè)面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，政策托底將更多集中在能夠快速顯示效果的To B端，即出租車(chē)、公交車(chē)等公共交通領(lǐng)域。目前北京已經(jīng)出臺(tái)出租車(chē)更換為電動(dòng)的獎(jiǎng)勵(lì)政策，重慶、廣州、鄭州亦在推行出租車(chē)電動(dòng)化，出租車(chē)電動(dòng)化滲透率有望今年達(dá)到13%，并在2020年達(dá)到23.6%，在2030年實(shí)現(xiàn)全部電動(dòng)化。根據(jù)交通部公布數(shù)據(jù)，2018年底全國(guó)巡游出租車(chē)138.89萬(wàn)輛，這意味著2020年底電動(dòng)出租車(chē)數(shù)量至少要達(dá)到32.8萬(wàn)輛。

2019年初交通部發(fā)布通知，2020年底重點(diǎn)區(qū)域的直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市建成區(qū)公交車(chē)將全部更換為新能源汽車(chē)，屆時(shí)公共交通領(lǐng)域新能源車(chē)輛的保有量將達(dá)到60萬(wàn)輛。根據(jù)交通部公布數(shù)據(jù)，2018年末全國(guó)擁有公共汽電車(chē)67.34萬(wàn)輛，其中純電動(dòng)車(chē)占37.8%，混合動(dòng)力車(chē)占12.9%，合計(jì)電動(dòng)公交車(chē)數(shù)量34.14萬(wàn)輛，相比2020年總目標(biāo)，仍然擁有非常大增長(zhǎng)空間。

2.5 行業(yè)面臨“叢林法則”，盈利是唯一出路

由于政策的扶持，新能源汽車(chē)及鋰電行業(yè)得以飛速發(fā)展，高成本可以通過(guò)疊加補(bǔ)貼后的高售價(jià)得到?jīng)_抵，產(chǎn)能快速擴(kuò)張不斷增厚利潤(rùn)，從而消化不斷上漲的估值。高補(bǔ)貼猶如為行業(yè)創(chuàng)造一個(gè)溫室，各種規(guī)模、技術(shù)能力的廠家均可以找到立足之地，共享行業(yè)紅利。而補(bǔ)貼退坡則是把行業(yè)推入?yún)擦郑瑳](méi)有了補(bǔ)貼的保護(hù)，企業(yè)需遵循“叢林法則”，提升生存能力以獲得一席之地，而盈利能力就是其中最重要的能力。

我們認(rèn)為盈利能力的提升，主要通過(guò)兩條路徑：

開(kāi)源：更加積極參與全球化競(jìng)爭(zhēng)，在成本更具優(yōu)勢(shì)的東歐地區(qū)建設(shè)新產(chǎn)能，并發(fā)揮動(dòng)力電池To B型產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，與龍頭車(chē)企進(jìn)行更深度戰(zhàn)略合作。

節(jié)流：進(jìn)一步提升成本控制能力，上游原材料與四大中游材料成本下降空間有限，降本能力最強(qiáng)的是負(fù)極環(huán)節(jié)，未來(lái)更大程度的降本將集中在PACK環(huán)節(jié)。