伴隨著新能源汽車行業(yè)的高速增長(zhǎng)，鋰離子電池產(chǎn)業(yè)上下游集體受益。A股相關(guān)上市公司隔三差五被市場(chǎng)輪番炒作，投資者對(duì)其熱情也持續(xù)高漲起來(lái)。

國(guó)內(nèi)新能源汽車動(dòng)力鋰電池的龍頭公司寧德時(shí)代股票價(jià)格自2019年十一月開(kāi)持續(xù)上漲，接連創(chuàng)出新高。截止2020年一月三日收盤(pán)，寧德時(shí)代2個(gè)月漲幅達(dá)56.65%，市值突破2000億元。

在龍頭公司的帶領(lǐng)下，身處鋰離子電池產(chǎn)業(yè)上游、全球鋰離子電池隔膜龍頭公司恩捷股份股價(jià)從2019年十一月五日開(kāi)始加速上漲，十一月二十八日創(chuàng)出新高后繼續(xù)上漲，2019年全年漲幅在80%以上，市值突破四百億元。

截止2020年一月三日，恩捷股份股價(jià)再次創(chuàng)出新高，市值達(dá)到434億元，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)52倍，市凈率也高達(dá)10倍之多。

事實(shí)上，以全球鋰離子電池隔膜龍頭著稱的恩捷股份于2018年收購(gòu)上海恩捷90.08%股權(quán)，在原有的煙標(biāo)、無(wú)菌包裝、BOPP薄膜產(chǎn)品基礎(chǔ)之上新增濕法隔膜生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，才實(shí)現(xiàn)了全球鋰離子電池隔膜龍頭的華麗轉(zhuǎn)身。

華麗轉(zhuǎn)身背后，恩捷股份隔膜產(chǎn)品利潤(rùn)空間被壓縮和產(chǎn)能利用率下降是兩個(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

煙草跨界新能源

公司在2018年選擇收購(gòu)上海恩捷，為上市公司新增鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)，新增新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

恩捷股份前身為2001年成立的云南玉溪?jiǎng)?chuàng)新彩印有限公司，性質(zhì)為社會(huì)團(tuán)體法人，后經(jīng)過(guò)多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2005年變更為公司法人性質(zhì)，2010年實(shí)控人變更為重要為李曉明家族。

恩捷股份以生產(chǎn)制造包裝印鋰離子電池刷產(chǎn)品起家，包括煙標(biāo)、無(wú)菌包裝、POBB煙膜、POBB平膜、鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙、直鍍紙和涂布紙。

值得注意的是，這些產(chǎn)品大都可以用到卷煙行業(yè)，因此公司在上市之前的重要客戶就是卷煙生產(chǎn)公司，包括紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)、黑龍江煙草、川渝中煙等知名公司。

從2010年到2016年公司背靠幾個(gè)大型卷煙公司以及食品生產(chǎn)公司每年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收在10億元左右，利潤(rùn)維持在1-1.6億元之間。在利潤(rùn)指標(biāo)滿足上市要求的條件下，公司于2016年進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行并上市，募集7.47億元中3.07億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還銀行貸款，4億余元用于彩印包裝盒和特種紙改擴(kuò)建項(xiàng)目以及研發(fā)中心建設(shè)。

事實(shí)上，恩捷股份長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)卷煙行業(yè)依賴嚴(yán)重并不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。2017年公司煙膜和煙標(biāo)兩個(gè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的47.5%，而卷煙行業(yè)近些年增速僅為個(gè)位數(shù)。我國(guó)卷煙行業(yè)銷量從2004年的3724.5萬(wàn)大箱增長(zhǎng)到2015年的4,979萬(wàn)大箱，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.67%。

這也是公司從2010年開(kāi)始營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)緩慢的重要原因，不過(guò)公司憑借在卷煙行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在公司產(chǎn)品毛利率小幅提升的基礎(chǔ)上，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)。但是長(zhǎng)期來(lái)看，依賴卷煙行業(yè)保持公司盈利增長(zhǎng)的可能性不大。

因此公司在2018年選擇收購(gòu)上海恩捷，為上市公司新增鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)，新增新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身。

風(fēng)險(xiǎn)隱憂

除了利潤(rùn)空間難以為繼之外，鋰離子電池隔膜未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模并不大。

2018年上市公司收購(gòu)上海恩捷進(jìn)入鋰離子電池行業(yè)，上海恩捷重要生產(chǎn)鋰離子電池隔膜，其重要應(yīng)用于新能源汽車和3C產(chǎn)品中，處于鋰離子電池生產(chǎn)公司的上游。上海恩捷成了上市公司核心子公司，鋰離子電池隔膜成為上市公司的核心產(chǎn)品。

2018年上海恩捷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.35億元，占上市公司營(yíng)收的54.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.76億元，占上市公司凈利潤(rùn)的70%。在鋰離子電池隔膜產(chǎn)品高毛利的帶動(dòng)下，公司產(chǎn)品整體毛利率從2017年的26.87%提升至42.05%。

2018年上市公司濕法隔膜出貨量4.68億平方米，在全球隔膜市場(chǎng)占14%的市場(chǎng)份額，在我國(guó)濕法隔膜市場(chǎng)占45%的市鉅大鋰電場(chǎng)份額，市場(chǎng)份額為全球第一。背靠全球隔膜龍頭名氣受到市場(chǎng)投資者廣泛關(guān)注，股價(jià)也一路上揚(yáng)。

事實(shí)上，上海恩捷是由恩捷股份實(shí)控人之一李曉華等人在2010年成立，成立至今尚不足10年時(shí)間就發(fā)展成為全球鋰離子電池隔膜龍頭公司，傍上重要鋰離子電池生產(chǎn)公司是其銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)的重要原因。上海恩捷重要客戶包括寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、天津力神、LG公司，2015年-2017年，上海恩捷對(duì)前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為71.58%、86.29%、82.22%。

上海恩捷對(duì)下游公司的高度依賴將導(dǎo)致其對(duì)下游公司較弱的議價(jià)能力。目前上海恩捷產(chǎn)品綜合毛利率高達(dá)60%以上，2016年、2017年上海恩捷鋰離子電池基膜和鋰離子電池涂布隔離膜毛利率分別高達(dá)67%、66%和58%、64%。

相對(duì)下游鋰離子電池生產(chǎn)公司來(lái)講，上海恩捷隔膜產(chǎn)品的毛利率顯得太高。拿國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池龍頭公司寧德時(shí)代來(lái)講，其2016年、2017年、2018年、2019年三季度產(chǎn)品綜合毛利率分別為43.7%、36.3%、32.8%、29%。

可以看出，最近四個(gè)年度，寧德時(shí)代的綜合毛利率是呈下降趨勢(shì)的，國(guó)軒高科也出現(xiàn)與寧德時(shí)代一樣的情況，而處于上游并對(duì)下游客戶依賴嚴(yán)重的上海恩捷產(chǎn)品毛利率卻小幅提升，這種趨勢(shì)或難以持續(xù)。

事實(shí)上，新能源汽車市場(chǎng)已開(kāi)始彌漫價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)的硝煙味道。2020年一月五日，特斯拉宣布國(guó)產(chǎn)特斯拉Model3降價(jià)至32.38萬(wàn)元，相對(duì)降價(jià)前的35.58萬(wàn)元，特斯拉本次補(bǔ)貼前價(jià)格降幅達(dá)9%。特斯拉本次降價(jià)將直接挑戰(zhàn)國(guó)內(nèi)新能源整車廠商。

整車廠商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將壓縮其利潤(rùn)空間，進(jìn)一步向上游傳導(dǎo)，以至于新能源汽車行業(yè)利潤(rùn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈重塑達(dá)到平衡狀態(tài)。長(zhǎng)期來(lái)看，鋰離子電池隔膜毛利率恐難以維持在60%以上。

除了利潤(rùn)空間難以為繼之外，鋰離子電池隔膜未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模并不大。盡管伴隨新能源汽車行業(yè)的高速增長(zhǎng)，鋰離子電池及其上下游相關(guān)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)。但是不同產(chǎn)業(yè)鏈位置，體量相差很大。

同處于鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈，在相同的行業(yè)發(fā)展水平上，生產(chǎn)動(dòng)力鋰電池為主的寧德時(shí)代2018年?duì)I收可以高達(dá)296億元，同為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，上海恩捷營(yíng)收僅為13.35億元，體量相差20倍之多。

根據(jù)恩捷股份2018年重組報(bào)告書(shū)，預(yù)計(jì)2021年全球動(dòng)力型濕法鋰離子電池隔膜需求量為53.4億平米，其中我國(guó)需求量為22.2億平米。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年上半年我國(guó)濕法隔膜總產(chǎn)量為8.39鋰離子電池億平米。預(yù)計(jì)2019年全年濕法隔膜產(chǎn)量為17億平米，與我國(guó)2021年需求預(yù)計(jì)量?jī)H差30%，也就是說(shuō)，我國(guó)濕法隔膜產(chǎn)能很可能在2020年過(guò)剩。

事實(shí)上，2018年底恩捷股鋰離子電池廠家份產(chǎn)能為13億平米，2019年上半年出貨量?jī)H為3.5億平米，產(chǎn)能難以充分利用。除此之外，恩捷股份累計(jì)在建產(chǎn)能15平米，預(yù)計(jì)2020年底產(chǎn)能達(dá)到28億平米。

28億平米的產(chǎn)能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)動(dòng)力型濕法鋰離子電池隔膜的需求量，恩捷股份的產(chǎn)能利用率會(huì)不會(huì)進(jìn)一步下降？

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