為何部分乘用車換用磷酸鐵鋰？隨著補貼退出，我們認為車型將出現兩極分化，即"高端車型更高端，低端車型更低端"，以此尋求賣車的性價比；而對應到電池的變化為"高端車型升級到NCM622電池"和"低端車型有可能返用LFp電池"。由于A00級EV乘用車和pHEV乘用車對價格的敏感性較高，有可能新增使用LFp電池，減少NCM電池以降低成本。

磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個極限假設，假設2019年A00和pHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰離子電池，LFp單價為0.96元/Wh（含稅），則對應LFp收入增量空間為86.02億元。

磷酸鐵鋰增量利潤增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂觀三種假設，行業凈利率對應8%、10%、12%，則對應LFp利潤增量空間悲觀、中性、樂觀分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

怎么看待磷酸鐵鋰離子電池公司的估值？市場詬病"NCM電池代表產業方向，LFp是落后產量，無法給高估值"，但我們認為假如補貼大幅退坡，那么A00和pHEV轉用LFp電池是對經濟性追求，而這些車型假如銷量仍舊保持高上升，反映的是市場化的行為，可以相應提高LFp電池公司的估值。

LFp在A00級EV乘用車市場空間分析

假設：

1）2019年乘用車總量為145萬輛，其中EV為101.5萬輛（占比70%）；

2）2018年乘用車A00在EV乘用車中占比為49%，我們預計2019年這一比例有望下降至35%，對應A00的量為35.53萬輛。

對2018年A00中NCM和LFp裝機量分析

1）假設2018年A00車型平均單車帶電約23度電（按銷量，統計TOp20車型的平均帶電），則2018年A00總裝機量為8.6GWh；

2）根據真鋰研究數據，LFp在2018年乘用車EV裝機量為3.22GWh，假設LFp在乘用車EV中的應用為A00級車型，則A00中LFp裝機為3.22GWh，NCM裝機為5.39GWh。

核心結論：

1）我們認為A00級車型有望返潮使用LFp電池，對應增量市場空間約為35億；

2）2018年A00總銷量為37.43萬輛，占比EV乘用車49%；預計2019年A00總銷量為35.53萬輛，占比EV乘用車35%；

3）2018年A00總裝機為8.6GWh，其中LFp為3.2GWh；預計2019年A00總裝機為8.2GWh，全部為LFp，則對應新增LFp市場空間約35億。

表1：2018-2019年A00乘用車上磷酸鐵鋰市場空間測算

資料來源：乘聯會、真鋰研究、天風證券研究所

LFp在pHEV乘用車市場空間分析

假設：2019年乘用車總量為145萬輛，其中pHEV為43.5萬輛（占比30%）。

對2018年pHEV中NCM和LFp裝機量分析

1）根據真鋰研究數據，LFp在2018年乘用車pHEV裝機量為0.06MWh，NCM在2018年乘用車pHEV裝機量為3.66GWh。

核心結論：

1）我們認為pHEV乘用車有望返潮使用LFp電池，對應增量市場空間約為51億；

2）2018年pHEV總銷量為25.6萬輛，占比乘用車25%；預計2019年pHEV總銷量為43.5萬輛，占比乘用車30%；

3）2018年pHEV總裝機為3.66GWh，其中LFp為0.06MWh；預計2019年pHEV總裝機為6.22GWh，全部為LFp，則對應新增LFp市場空間約51億。

資料來源：乘聯會、真鋰研究、天風證券研究所

磷酸鐵鋰增量利潤空間及估值思考

假設：

1）2019年A00和pHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰離子電池；

2）悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業凈利率對應8%、10%、12%；

3）悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市占率對應9%、11%、15%；

對2019年LFp電池公司的估值分析（以國軒為例）

1）LFp在A00乘用車中增量空間為34.55億元，LFp在pHEV乘用車中增量空間51.47億元，合計LFp收入增量空間為86.02億元，

2）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業凈利率乘以合計LFp收入增量空間，則LFp利潤增量空間分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

3）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市占率乘以對應LFp利潤增量空間，則國軒利潤增量空間分別為0.62億元、0.95億元、1.55億元。

核心結論：

市場詬病"NCM電池代表產業方向，LFp是落后產量，無法給高估值"，但我們認為假如補貼大幅退坡，那么A00和pHEV轉用LFp電池是對經濟性追求，而這些車型假如銷量仍舊保持高上升，反映的是市場化的行為，可以相應提高LFp電池公司的估值。